[제28회 벤처지원 포럼]기조발제-CEO 의사결정 가치 반영 필수

　기업인수합병(M&A) 활성화를 위한 효과적인 기업가치 평가방법

　-한국신용평가 김 현 수(hyunsoo@kisrating.com)

　벤처는 기업의 성장단계상 초기형태로 상대적인 불확실성이 크며 독창적 기술일수록 기술의 평가가 어렵다는 점에서 가치평가가 상대적으로 어렵다.

　특히 경영자가 차지하는 비중이 높은 만큼 CEO의 유연한 의사결정 가치를 반영해야 하며 이를 위한 무형의 ‘경영자 옵션’에 대한 고려가 필요하다.

　이런 점에서 벤처기업 가치평가의 본질은 △합리적 근거의 제시 △미래창출 현금흐름의 현재가치 도출 △시나리오별 검토 및 경영자 옵션의 반영, 투하자본 변형가능성 등의 고려 △객관성·적정성 도출 △완전성·효율성 추구가 전제돼야 한다.

　그러나 기존 평가 모형을 적용하는 데는 많은 한계점이 있다.

　먼저 현금흐름할인법의 경우 미래의 현금 유입·유출과 관련된 경영자의 의사결정 경로가 현재 추정된 상태에서 변동하지 않을 것으로 전제하고 있다. 즉 특정 사업의 미래 수익창출력이 영업환경의 변화에 따른 경영자의 의사결정 변동에 좌우된다는 사실을 간과하고 있어 불확실성이 심하고 동적인 특성을 지니는 벤처기업의 가치평가에는 적합하지 않다.

　둘째 상대가치법은 기본적으로 비교대상기업이 있는 경우에 적용가능하다는 단점이 있다.

　초기 벤처의 경우 특히 유사한 사업단계, 유사한 업종의 비교대상기업을 찾는다는 것은 사실상 불가능하는 데 문제점이 있다.

　또 개별자산 가치의 집합을 기업가치로 평가하는 자산가치법은 대차대조표상 측정가능한 유형자산의 가치보다는 향후 현금창출 가능성에 대한 기대를 나타내는 무형자산(기술력·영업력·경영진의 능력 등)의 가치가 대부분을 차지하는 벤처기업의 특성에는 적합하지 않은 모델이다.

　이같은 문제점을 해결하기 위해 의사결정수분석(decision tree analysis), 다이내믹 현금흐름할인가치평가(DCF), 리얼옵션(real option), 게임이론모델(game theoretic model) 등의 확장된 평가 모델들이 도입되고 있다.

　이같은 모델을 적용하는 데 있어서도 하나의 평가 기법보다는 상호 보완적인 형태로 사용할 필요가 있다.

　미래의 불확실성과 그에 대응한 유연한 의사결정에 따른 가치의 변화를 단순화시키지 않고 최대한 예상할 필요가 있는 것이다.

　외부의사결정자도 가능한 한 포함해 의사결정수의 구성에 있어서는 리얼옵션 방식을 바탕으로 경험적으로 산출된 체크 리스트를 최대한 활용하거나 제반 환경요인의 변화와 경영자의 능력에 따른 의사결정권이라는 개념 하에 다이내믹DCF의 틀과 리얼옵션 방식의 체계적이고 현실적 통합을 시도하는 것이다.

　또 현실적 산출이 어려운 할인율은 의사결정수를 고려하지 않고 일정 위험조정 할인율을 사용해야 한다. 물론 위험조정계수의 적용은 단순히 의사결정자의 주관적 확률치가 아닌 실제 사례별 경험을 활용, 기존 시장에서의 사례 확률분포를 최대한 반영해야 한다.

　가능한 경우 각 의사결정단계에서 의사결정자의 선택능력 및 선택제약요인도 별도로 고려해야 한다.

　벤처기업에 있어 M&A 활성화를 위한 효과적인 기업가치평가는 매도자와 매수자간 합의의 도출을 용이하게 하는 평가결과의 제시다.

　그러나 벤처기업은 기본적으로 미래 불확실성이 크고 그에 따른 경영자 선택의 폭이 큰 만큼 가치평가에 있어 합의 도출은 쉽지가 않는 점을 간과하지 말아야 한다.

　결국 가치평가에 있어 근거를 제시해야 할 부분이 늘어난 만큼 기존의 단순평가모델로는 한계가 있어 DCF확장모델의 활용이 불가피하며, 확장모델의 한계점은 현실적 차선책을 선택하면서 확장되고 있는 코스닥에 대한 지속적 실증연구 등을 통해 개선해 나갈 수밖에 없다.