KT-KTF, 합병 핵심이슈는?[동양]

KT와 KTF의 합병이 이석채 사장 취임과 함께 공식 선언,올 6월과 8월사이에 완료될 것으로 전망됐다.

동양종합금융증권 최남곤 애널리스트는 현재 KT와 KTF의 합병은 기정사실로 다가오고 있다며 이 같이 밝히고, ▲ 자사주 활용에 따른 Valuation 상승, ▲ 합병 후 시너지 효과 등이 기대되고 있다고 밝혔다.

하지만 최 애널은 이러한 기대감과 현실의 차이는 분명하게 짚고 넘어갈 필요가 있다고 덧붙였다.

◆ 신주 발행 Or 자사주 활용

최 애널은 외국인 지분 한도 제한을 KT-KTF 합병 시, 자사주 활용을 제약하는 변수로 지목했다.

현재 주가 기준 합병을 물리적으로 단행하게 되면, 외국인 지분율은 54.2%로 49% 제한에 걸리게 되는 것. 게다가 합병 선언 이후, 약 3개월에 걸친 규제 기관의 심사 기간 동안 외국인 지분율은 얼마든지 상승할 수 있다는 점도 변수다. 따라서 회사 입장에서 외국인 지분율을 안정적으로 유지하기 위해 자사주 활용 비율을 최대한 낮출 가능성이 높을 것으로 전망했다.

반면 신주 발행 비율의 상승은 자사주 활용 기대를 무색하게 할 수 있고, 이는 Valuation의 상승 기대를 억제하며, Dilution 및 Overhang 이슈를 가져올 수 있다는 점에서 기존 주주의 입장에서 환영할만한 이슈는 아니라고 전했다.

◆ PSTN 분리 요구에 대한 대처 필요. 기타 규제 이슈도 주목

최 애널은 또한 PSTN 사업은 경쟁사의 입장에서 KT-KTF 합병에 대한 반대 논리로 활용하기 매우 좋은 카드라며 LG그룹, MSO뿐 아니라, SK텔레콤도 PSTN 사업의 분리를 강력하게 주장할 가능성이 높다고 전망했다.

PSTN 사업은 재무적 측면에서나, 전략적 차원에서 KT 그룹에 당장 없어서는 안될 사업 부문이기 때문에 KT는 합병 추진 시, 이러한 요구에 대한 적절한 방어가 있을 것으로 내다봤다.

그럼에도 불구하고, 만약 사업 분리가 되거나 혹은 유사한 형태로 결론 난다면 KT-KTF의 주가 흐름은 매우 부정적으로 전환될 가능성이 높을 것으로 전망했다.

혹은 SK텔레콤-SK브로드밴드 인수의 사례처럼 투자 의무를 부과할 수도 있고, 시장점유율에 대한 직접적인 제한을 가할 수도 있다는 점에서 불확실성은 분명히 존재한다고 밝혔다.

◆ 시너지 보다는 구조조정 이슈가 더욱 중요

최 애널은 양사 합병에 대한 시너지 기대는 분명히 있지만, 합병을 통해 의미 있는 매출 증가를 이뤄내기 위해서는 그만큼 많은 비용(마케팅비용, 경쟁사의 가격 대응 등)을 들여야 한다는 점을 상기해야 한다며, 가입자 간 정보 공유 외에는 근본적인 체질이 바뀌는 것이 아니기 때문에 당장 영업 성과의 반전을 기대할 수는 없다고 전했다.

특히 핵심은 합병 이슈를 활용한 구조조정으로 이를 통해 비용 구조를 효율화 할 수 있을 때 주가 측면에서 의미 있는 상승이 나타날 것으로 예상했다.

◆ 추가 이슈가 충족되어야 주가의 지속 상승 기대

최 애널은 앞에서 제기한 문제들이 모두 유리한 방향으로 흘러가지 않는다면, 단순 합병을 전제로 한 KT의 주가 수익률은 높지 않을 것으로 예상된다고 말했다.

단 금주에 합병이 선언된다고 하면, KT의 주식 매수 청구권 가격은 39,000원에 근접할 것으로 예상했다. 때문에 현 주가 수준에서의 하락 리스크는 매우 제한적일 것이라는 것.

결론적으로 합병에 대한 기대감은 이미 어느 정도 현 주가에 반영되었으며, 추가적인 상승을 위해서는 앞에서 제기한 여러 전제 조건 등이 유리한 방향으로 충족되어야 한다고 밝혔다.

전자신문인터넷 조정형기자 jenie@etnews.co.kr